導(dǎo)語
??特定階段下產(chǎn)生的城投“托底”土地市場(chǎng)的現(xiàn)象，無疑給代建市場(chǎng)帶來新的機(jī)遇。
??◎ 文 / 謝楊春 吳嘉茗
??專題視點(diǎn)
??過去三年行業(yè)調(diào)整期，在企業(yè)投資上呈現(xiàn)2個(gè)特征，第一，民企大量退出，央國(guó)企獨(dú)占鰲頭，擇機(jī)拿了大量?jī)?yōu)質(zhì)地塊，以獨(dú)立開發(fā)為主；第二，城投大面積托底土地市場(chǎng)，但開發(fā)能力是硬傷。
??因此，也催生了巨大的商業(yè)代建“理論”需求，即大部分開發(fā)能力薄弱導(dǎo)致城投拿地后需要尋找第三方代建。但實(shí)際有效需求確因城投自身開發(fā)意愿、地塊條件以及地方財(cái)政的限制大大折扣。
??本文通過過去三年城投在核心城市拿地的數(shù)量、位置以及開工情況，分析未來城投手中土地的理論代建空間，并發(fā)現(xiàn)：
??第一，民企退出、央國(guó)企強(qiáng)勢(shì)，城投拿地項(xiàng)目開工率僅三成。在行業(yè)下行周期中，土地市場(chǎng)格局出現(xiàn)顯著的變化，即民企大量退場(chǎng)、央國(guó)企強(qiáng)勢(shì)，城投成了多數(shù)核心城市托底的生力軍。其中央國(guó)企多數(shù)以獨(dú)立開發(fā)為主，城投開發(fā)能力則較弱，這一點(diǎn)從城投拿地后的開工率僅22%也可見一斑。
??第二，城投拿地未開工面積近3.3億平方米，樂觀測(cè)算未來開工的占比僅15%。根據(jù)每塊地的不同情況賦予其開工系數(shù)和開工可能性，大致估算出城投參與拿地但未開工的地塊中有約530塊存在一定的開工可能性，總建筑面積約為4987萬平方米。
??第三，根據(jù)典型代建城投項(xiàng)目來看，代建利潤(rùn)空間仍存，但主動(dòng)權(quán)、溝通問題，以及銷售指標(biāo)的規(guī)定導(dǎo)致代建項(xiàng)目愈發(fā)內(nèi)卷，解約情況也時(shí)有發(fā)生。對(duì)于未來城投代建空間而言，選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，打磨產(chǎn)品力、管理力、營(yíng)銷力至關(guān)重要。
??01
民企退出、央國(guó)企強(qiáng)勢(shì)
城投拿地項(xiàng)目開工率僅三成（節(jié)選）
??在行業(yè)下行周期中，土地市場(chǎng)格局出現(xiàn)顯著的變化，即民企大量退場(chǎng)、央國(guó)企強(qiáng)勢(shì)，城投成了多數(shù)核心城市托底的生力軍。其中央國(guó)企多數(shù)以獨(dú)立開發(fā)為主，城投開發(fā)能力則較弱，這一點(diǎn)從城投拿地后的開工率僅22%也可見一斑。而開發(fā)能力的硬傷也催生了巨大的商業(yè)代建“理論”需求，即大部分開發(fā)能力薄弱導(dǎo)致城投拿地后需要尋找第三方代建。
??1、投資呈現(xiàn)民企衰退、央國(guó)企強(qiáng)勢(shì)格局，城投托底衍生代建空間
??2020年三道紅線的約束和2021年的雙集中供地的開啟，成為了房地產(chǎn)企業(yè)投資的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在行業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)銷售持續(xù)進(jìn)行調(diào)整的三年，企業(yè)投資格局發(fā)生了翻天覆地的變化。突出表現(xiàn)在三個(gè)方面：
??第一，民企幾乎退出土地市場(chǎng)。眾所周知，民營(yíng)企業(yè)在2021年之前基本是房地產(chǎn)行業(yè)的中流砥柱，尤其是2015年、2016年一輪三四線周期中，涌現(xiàn)了大量以高周轉(zhuǎn)聞名的地方民企，這些企業(yè)在土地市場(chǎng)四處“攻城略地”。
??2021年之前民企在新增拿地TOP100中投資金額（全口徑）保持在2萬億元以上，占百?gòu)?qiáng)比重60%以上。2022年、2023年呈現(xiàn)斷崖式下跌，民企拿地金額占比下降近40個(gè)百分點(diǎn)，拿地金額較2020年高峰下降近九成。究其原因一方面是市場(chǎng)銷售的疲弱導(dǎo)致銷售回款困難，另一方面三道紅線之下多數(shù)民企不斷追求加杠桿帶來的經(jīng)營(yíng)危機(jī)、現(xiàn)金流危機(jī)集中爆發(fā)。
??第二，央國(guó)企成為土地市場(chǎng)中流抵住。民企退出之下，央國(guó)企憑借良好的信用背書和較低的融資成本繼續(xù)在土地市場(chǎng)上補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)的土儲(chǔ)貨源。在近三年新增拿地金額的TOP100中，央國(guó)企的投資金額占百?gòu)?qiáng)的比例快速上升，2022年、2023年占比超過60%，較2020年低點(diǎn)增長(zhǎng)了近28個(gè)百分點(diǎn)。
??從央國(guó)企的數(shù)量上看，近五年基本穩(wěn)定在30家左右，但金額的大幅增長(zhǎng)一方面說明了央國(guó)企開始在土地市場(chǎng)中積極納儲(chǔ)，另一方面也從側(cè)面反映出央國(guó)企投資范圍主要集中在集中供地的核心城市、核心地塊。
??值得一提的是，從代建市場(chǎng)來看，央國(guó)企的強(qiáng)勢(shì)和民企的退出，無疑會(huì)沖擊市場(chǎng)份額。畢竟央國(guó)企多數(shù)以獨(dú)立開發(fā)或合作開發(fā)為主，尤其是在核心城市，難以讓利。而民企大量的退出也使得原本份額不多的小房企需要代建需求和中型房企的代建需求銳減。
??第三，土地市場(chǎng)走弱，城投大量托底催生代建空間。作為集中供地以來的“現(xiàn)象級(jí)”情況，城投成了土地市場(chǎng)走弱之下的重要拖底力量。在2021年之前的拿地金額TOP100榜單中鮮有地方平臺(tái)公司的身影，但集中供地以來，房企資金困境疊加市場(chǎng)下行的壓力，導(dǎo)致越來越多的城市需要城投托底穩(wěn)住土地市場(chǎng)。
??2023年拿地金額TOP100中有近半數(shù)上榜企業(yè)為城投平臺(tái)類公司，其托底范圍甚至不乏核心一二線城市，在三四線城市更是基本以城投為主。由于城投平臺(tái)公司開發(fā)能力是硬傷，部分相對(duì)優(yōu)質(zhì)的地塊實(shí)際是存在大量的代建空間。
??2、城投拿地占比近五成，近三年整體開工率僅22%細(xì)化到城投表現(xiàn)來看，從2021年至2024年5月，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的30個(gè)重點(diǎn)一二線城市成交的含宅用地中，有46%的地塊由城投公司競(jìng)得（含合作拿地），同時(shí)拿地金額占比也高達(dá)33%。從幅數(shù)或金額的角度來看，城投公司均是占比最高的類型，也是市場(chǎng)下行階段維穩(wěn)土地市場(chǎng)的重要支撐。圖：2021年-2024年各類房企在核心城市拿地金額、幅數(shù)占比情況（略）按不同年份走勢(shì)來看，城投拿地占比在2022年大幅提升并達(dá)到高峰，隨后2023年和2024年占比有所下滑，但拿地幅數(shù)的占比仍然保持在40%以上的高位，拿地金額占比也保持在30%以上。圖：城投類公司2021-2024年核心城市拿地金額、幅數(shù)占比變化（略）與拿地幅數(shù)、金額占比較高不同的是，由于運(yùn)營(yíng)專業(yè)度普遍不及規(guī)模國(guó)央企和高周轉(zhuǎn)的民企，城投公司拿地后的開工率明顯低于其他幾類房企：2021年至今，城投拿地項(xiàng)目中全部開工的地塊僅有20%，加上部分開工的地塊，總體開工率22%。
??按拿地時(shí)間統(tǒng)計(jì)，即便是時(shí)間較早的2021年、2022年，城投平臺(tái)類公司的拿地開工率也僅有30%和27%，同時(shí)期，央企開工率平均在75%以上，地方國(guó)企更是高達(dá)85%，而民企也有近五成的開工率。
??圖：2021年-2024年城投拿地后開工率對(duì)比（略）
??02
市區(qū)高性價(jià)比項(xiàng)目開工快
潛在開工面積近0.5億平方米（節(jié)選）
??由于受到開發(fā)能力的限制，城投公司在拿地后的項(xiàng)目開發(fā)速度相對(duì)較慢，因此部分城投公司選擇與專業(yè)度更高的房企合作開發(fā)，或選擇引入代建方，也有部分地塊則長(zhǎng)期處于不開工狀態(tài)，可見城投公司與常規(guī)房企相比，最大的區(qū)別在于第一開發(fā)能力、運(yùn)營(yíng)能力是硬傷，尤其是在市場(chǎng)下行信心較弱的階段，負(fù)面效應(yīng)被放大；第二本身并無開發(fā)意愿，城投平臺(tái)類公司同樣面臨高負(fù)債的資金壓力。
??以城投公司2021年、2022年拿地項(xiàng)目來看，開工比例分別為30%和27%，也就是近七成地塊在拿地兩年后仍未開工，可見這部分公司的開工意愿較低，若將其視為“無開工意愿”，并以此推算2023年、2024年城投拿地項(xiàng)目后期的開工比例同樣約為三成左右，疊加已開工項(xiàng)目的面積段、區(qū)位分布、拿地方式等綜合情況，可以估算30個(gè)重點(diǎn)城市中城投拿地項(xiàng)目中的開工空間。
??1、已開工城投地塊：聚焦市區(qū)項(xiàng)目，與國(guó)企合作拿地最有效（略）從城投已開工的土地來看，主要呈現(xiàn)三個(gè)特征：第一，就項(xiàng)目規(guī)模而言，城投所拿地塊規(guī)模越大的反而開工率越高，城投拿地項(xiàng)目中，總建面小于5萬平方米的地塊開工率為17%，隨著面積段升高，地塊的開工率也持續(xù)上升，當(dāng)總建面達(dá)到20-25萬平方米階段時(shí)，開工率超過30%，大于25萬平方米的項(xiàng)目中，開工率達(dá)到37%。這與部分高能級(jí)城市綜合用地體量較大不無關(guān)系。
??第二，從項(xiàng)目區(qū)位和拿地方式而言：市區(qū)項(xiàng)目的開工率遠(yuǎn)高于郊區(qū)項(xiàng)目；合作拿地項(xiàng)目的開工率也遠(yuǎn)高于獨(dú)立拿地項(xiàng)目。
??其中，市區(qū)項(xiàng)目的開工率為36%，郊區(qū)項(xiàng)目則僅有15%，兩者相差近20個(gè)百分點(diǎn)；合作拿地項(xiàng)目開工率為47%，城投獨(dú)立拿地項(xiàng)目開工率僅19%，兩者相差28個(gè)百分點(diǎn)。
??究其原因，部分配套齊全、資源屬性較強(qiáng)的市區(qū)地塊，溢價(jià)空間、抗風(fēng)險(xiǎn)能力均較強(qiáng)，尤其是在部分核心一二線城市，在政策逐步放開、市場(chǎng)信心緩慢筑底修復(fù)之下，仍能看高一線；而合作拿地開工比例高也在情理之中，畢竟從拿地階段就開始合作的地塊，多數(shù)是以央國(guó)企操盤為主，剩余合作拿地未開發(fā)的地塊集中存在城投與城投聯(lián)合托底中。
??第三，合作拿地項(xiàng)目的開工率已經(jīng)遠(yuǎn)高于獨(dú)立拿地項(xiàng)目，而城投公司與不同類型的公司合作拿地，開工率也有較大的差異：與國(guó)企、央企合作拿地項(xiàng)目的開工率分別達(dá)到79%和64%，可見國(guó)央企對(duì)于開工率的帶動(dòng)效果卓越；其次與民企合作拿地項(xiàng)目的開工率39%；城投與城投公司一起拿地的項(xiàng)目開工率最低，僅28%。
??2、城投拿地未開工面積3.3億平方米，潛在代建空間約占15%（略）
??03
代建城投的典型項(xiàng)目
??正如上文所述，過去三年受到各種因素的影響，城投幾乎拿了核心城市近半數(shù)土地，而開工、開發(fā)的寥寥無幾，其中尋找代建開發(fā)的同樣較少，主要分布在無錫、杭州等長(zhǎng)三角城市。盡管根據(jù)測(cè)算未來能夠開工的土地僅占到未開工土地的15%（按建面樂觀估計(jì)），但這部分依舊是潛在代建空間。
??因此我們選擇過去三年城投拿地占比近八成、代建市場(chǎng)較為成熟的無錫，通過綠城管理與城投合作的兩個(gè)典型代建項(xiàng)目，從產(chǎn)品打造、市場(chǎng)定位以及銷售表現(xiàn)來剖析當(dāng)前市場(chǎng)下代建城投項(xiàng)目的具體情況。
??1、鳳棲星瀾：零墊資輕資產(chǎn)輸出產(chǎn)品和管理，聚焦改善客戶（部分略）
??隨著行業(yè)步入調(diào)整期，多數(shù)企業(yè)將資金聚焦在核心城市核心地塊中，綠城同樣如此。
??2007年進(jìn)入無錫，綠城先后打造了先后打造了玉蘭花園、香樟園、鳳起和鳴、誠(chéng)園等項(xiàng)目，但近三年卻鮮在無錫市場(chǎng)拿地，尤其是集中供地之后，無錫土拍基本以本地的城投、平臺(tái)類公司“托底”。
??市場(chǎng)變化之下，綠城則通過代建的方式持續(xù)深耕無錫。鳳棲星瀾則是最近兩年城投拿地、代建代銷的典型項(xiàng)目之一。
??該項(xiàng)目是2022年無錫第三批集中供地中被無錫新都房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（太湖新城集團(tuán)）底價(jià)所拿，地塊建筑面積6.67萬平方米，拿地價(jià)格12億元，樓板價(jià)1800元/平方米，為經(jīng)開區(qū)純住宅用地。從位置上看，該地塊屬于經(jīng)開區(qū)的北入戶，按照無錫市政府的規(guī)劃，項(xiàng)目在經(jīng)開發(fā)展的3.0的軸線上面，區(qū)位相對(duì)較好。
??在2023年1月份，由項(xiàng)目業(yè)主為無錫城梁置業(yè)有限公司進(jìn)行工程總承包招標(biāo)，要求總工期要求897天，規(guī)定設(shè)計(jì)開工日期為該年1月15日，達(dá)到預(yù)售條件時(shí)間為該6月15，工程竣工日期為2025年6月30日。最終是由綠城管理以6825萬元、核算費(fèi)率8.86%中標(biāo)，進(jìn)行該項(xiàng)目的全過程代建，且沒有入股以及任何墊資。
??其中綠管負(fù)責(zé)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、工程監(jiān)管以及最后的項(xiàng)目銷售及售后，太湖新城集團(tuán)主管財(cái)務(wù)、物業(yè)以及對(duì)于項(xiàng)目定價(jià)、各項(xiàng)項(xiàng)目方案的審批。
??在產(chǎn)品打造上，綠管實(shí)際是按照太湖新城集團(tuán)原本的4條產(chǎn)品線靜和系、星瀾系、心海系、沁瑭系所衍生，鳳棲星瀾也是星瀾系的高端序列。
??如果從最終方案、過程溝通以及銷售情況來看，鳳棲星瀾作為綠管代建的城投項(xiàng)目，已經(jīng)在當(dāng)下孱弱的市場(chǎng)中引起了客戶關(guān)注并取得了不錯(cuò)的銷售業(yè)績(jī)，并在一定程度上實(shí)現(xiàn)了共贏。我們認(rèn)為：
??第一，產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，太湖新城集團(tuán)和綠管實(shí)現(xiàn)雙贏的局面。太湖新城集團(tuán)作為無錫市屬十大國(guó)有集團(tuán)之一，一直以“綜合城市運(yùn)營(yíng)商”為定位，旗下地產(chǎn)開發(fā)平臺(tái)雖然有靜和、星瀾、心海、沁瑭四大住宅產(chǎn)品系，但僅停留在理念和框架當(dāng)中。通過與各方的代建，按照其理念打造的產(chǎn)品會(huì)豐富其地產(chǎn)開發(fā)平臺(tái)的產(chǎn)品類型和開發(fā)設(shè)計(jì)能力。而且太湖新城儲(chǔ)備的土地并不少，尤其是經(jīng)開區(qū)，未來發(fā)展落地的五到十年內(nèi)，太湖地產(chǎn)平臺(tái)或?qū)⒖梢元?dú)立進(jìn)行操盤。而綠管則通過產(chǎn)品輸出，展現(xiàn)其代建與自建的品質(zhì)并無差異，打消客戶對(duì)于品牌房企代建的質(zhì)量和水平的擔(dān)憂，強(qiáng)化綠管代建的品牌效應(yīng)。
??第二，產(chǎn)品打造、市場(chǎng)定位展現(xiàn)了綠城管理的專業(yè)能力，也是項(xiàng)目能夠熱銷的關(guān)鍵。設(shè)計(jì)布局上，容積率不變的前提下，鳳棲星瀾放棄了高低配的設(shè)計(jì)，僅打造10棟17層小高層住宅，共427戶，使得綠化景觀資源和公區(qū)空間面積更大；外立面采用無邊框的窄邊設(shè)計(jì)，結(jié)合超扁平的建筑風(fēng)格和高比例的窗戶與地面面積，既能展現(xiàn)簡(jiǎn)約、優(yōu)雅的外立面，也使建筑的外觀更加精致細(xì)膩，吸引部分客戶，特別是地緣性的客戶。在產(chǎn)品定位上，考慮到太湖新城板塊已經(jīng)“炒”了近十年，所以從客戶的角度出發(fā)，采取了以改善型戶型為主。整個(gè)項(xiàng)目只有3個(gè)戶型，建面128-183平方米，從首改到高級(jí)改善需求客戶的全覆蓋，戶型設(shè)計(jì)上三個(gè)戶型基本全部是以橫廳為主。從產(chǎn)品角度，鳳棲星瀾在片區(qū)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。
??第三，分工明確內(nèi)耗成本大大減少，零墊資輕資產(chǎn)輸出產(chǎn)品和管理，風(fēng)險(xiǎn)幾無。與民企或中小企業(yè)合作不同的是，與城投的聯(lián)合往往內(nèi)耗會(huì)增多，尤其是國(guó)企向來講究流程和手續(xù)的情況下，合理的分工、互相的信任是代建能夠順利按照節(jié)點(diǎn)推進(jìn)的重要一環(huán)。在鳳棲星瀾項(xiàng)目綠城管理全代建過程中，主要是產(chǎn)品設(shè)計(jì)、市場(chǎng)定位、工程的監(jiān)督等，財(cái)務(wù)和費(fèi)用以及最終決定權(quán)在城投手中?？紤]到流程的時(shí)間和滯后性，在項(xiàng)目營(yíng)銷活動(dòng)上，案場(chǎng)會(huì)提前半個(gè)月準(zhǔn)備和報(bào)批，雖然犧牲了一定的靈活性，但保證了項(xiàng)目節(jié)點(diǎn)的順利推進(jìn)。此外，該項(xiàng)目綠城管理沒有任何參股，也無需墊資，也沒有采用以往企業(yè)包干制的策略，所有產(chǎn)生的費(fèi)用均是實(shí)報(bào)實(shí)銷，營(yíng)銷人員的工資也由項(xiàng)目業(yè)主城投方（中間尋找第三方公司）發(fā)放，對(duì)于綠城管理而言，只需要聚焦在工程進(jìn)度、產(chǎn)品打磨以及最后的銷售策略即可。反映在數(shù)據(jù)層面，項(xiàng)目展廳基本是2023年5月開放，并在2023年8月首次開盤。
??2、奧體潮鳴：稀缺資源是核心，產(chǎn)品設(shè)計(jì)賦予代建企業(yè)高自由度（略）
??04
??總結(jié)
??綜合而言，特定階段下產(chǎn)生的城投“托底”土地市場(chǎng)的現(xiàn)象，無疑給代建市場(chǎng)帶來新的機(jī)遇，盡管從開工情況、城投開發(fā)意愿來看，規(guī)模上相對(duì)較小，但對(duì)于多數(shù)尋找第二賽道、求生存的企業(yè)而言仍然是一條優(yōu)質(zhì)的賽道。
??從目前城投拿地的代建情況來看，比例仍不高，一方面是城投自身的開發(fā)意愿不足，也與城投自身債務(wù)壓力較大不無關(guān)系，另一方面市場(chǎng)下行即便是優(yōu)秀的代建企業(yè)操盤，銷售的不可控風(fēng)險(xiǎn)仍大。
??此外，代建城投項(xiàng)目與之前代建其他中小房企、民企有較大差別，除城投本身流程手續(xù)之外，其開發(fā)理念還是以利潤(rùn)為主，少賺不虧的底線思維下，難免會(huì)存在項(xiàng)目四平八穩(wěn)的情況，對(duì)市場(chǎng)敏感的滯后性需要代建企業(yè)警惕。
??1、代建城投項(xiàng)目空間仍存，但愈發(fā)“內(nèi)卷”
??從上文測(cè)算來看，目前核心城市城投未開工土地近3.3億平方米，理論上未來代建的空間仍然巨大，畢竟大多數(shù)城投不具備獨(dú)立開發(fā)的能力。而城投拿地后的出路無外乎合作開發(fā)、代建開發(fā)、或再次轉(zhuǎn)讓土地三種。
??合作開發(fā)的可能性隨著土地開工時(shí)間的延后越來越小，畢竟規(guī)模化的央國(guó)企要么選擇獨(dú)自在核心城市投資優(yōu)質(zhì)地塊，要么早在拿地之初就與城投達(dá)成合作協(xié)議，考慮大部分城投托底下地塊位置并不理想，這一點(diǎn)并不符合央國(guó)企的合作策略。而且需要“入資”項(xiàng)目，也會(huì)提高這些企業(yè)對(duì)于城投地塊的篩選標(biāo)準(zhǔn)。
??而尋找代建企業(yè)開發(fā)無疑是城投拿地后的“中上策”，但從實(shí)際情況來看，根據(jù)我們樂觀估算，城投未開工土地中未來存在開工可能性的土地僅15%，雖然占比較低，但從代建行業(yè)的角度來看，依然能夠給代建企業(yè)帶來較大機(jī)遇和選擇。
??實(shí)際上，由于代建并不同于自己投資開發(fā)，在項(xiàng)目拓展上，并不用過多考慮項(xiàng)目本身的“算賬”問題，因此其實(shí)大多數(shù)城投項(xiàng)目（除一些偏遠(yuǎn)區(qū)域以及限制性較多的地塊）都在代建企業(yè)選擇樣本中。再結(jié)合目前城投僅22%開工率可以看出，主動(dòng)權(quán)以城投為主，這也不難理解，大部分城投都面臨一定的債務(wù)壓力，本身資金并不充足，不同于民營(yíng)企業(yè)的是，大部分城投底線“少賺不虧”，因此在當(dāng)前市場(chǎng)下選擇不開工也不足為奇。
??這就造成了在核心城市代建城投項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，企業(yè)與企業(yè)之間內(nèi)卷加劇。一方面，從已開工的代建項(xiàng)目來看，大多數(shù)代建企業(yè)原則上以不墊資、純代建為主，小部分項(xiàng)目會(huì)在集團(tuán)專享會(huì)討論評(píng)估后入股或者代持，甚至有部分企業(yè)為了拓展項(xiàng)目，與城投企業(yè)簽訂部分“對(duì)賭”協(xié)議；另一方面，城投代建的實(shí)際空間仍存在但也有限，越來越多的企業(yè)下場(chǎng)“分蛋糕”也會(huì)加劇企業(yè)間拓展的競(jìng)爭(zhēng)激烈度。
??2、純代建城投雖風(fēng)險(xiǎn)小，主動(dòng)權(quán)、利益訴求博弈導(dǎo)致解約問題不容小覷（略）